广发宏观：PMI年末超季节性反弹的可能原因

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　　12 月PMI 整体回升，其中制造业PMI 环比上行0.9 个点至50.1；非制造业PMI 环比上行0.7 个点至50.2。综合PMI 为50.7，较前值上行1.0 个点，是这一指标在10 月、11 月连续放缓之后，再次出现反弹。制造业12月处于淡季，景气一般以环比下行为主，过去十年同期制造业PMI 均值为下行0.3 个点，今年明显超季节性。

    　　据万得数据（下同），9 月制造业PMI 为49.8，10-11 月分别放缓至49.0、49.2，12 月反弹至50.1。

    　　9 月非制造业PMI 为50.0，10 月反弹至50.1，11 月放缓至49.5，12 月反弹至50.2。

    　　9 月综合PMI 为50.6，10-11 月分别放缓至50.0、49.7，12 月反弹至50.7。

    　　三大软指标中，前期出来的EPMI、BCI 均出现放缓。软指标之间分化可能与大小企业间的景气分化有关，大企业PMI 反弹达1.5 个点，小企业PMI 收缩0.5 个点。BCI 的样本偏向中小企业，由此回落；EPMI 则可能和政策强调因地制宜发展新质生产力有关。

    　　12 月大、中、小企业PMI 分别为50.8、49.8、48.6，前值分别为49.3、48.9、49.1。

    　　12 月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为49.8，前值为51.6。

    　　12 月战略新兴行业PMI（EPMI）为49.1，前值为52.7，环比下降幅度超季节性，在报告《12 月EPMI 量回落、价企稳》中我们指出过去10 年同期环比均值为下降1.9 个点。

    　　供给端和需求端分项同步反弹，且相对均衡。PMI 生产、采购量指标环比分别上行1.7、1.6 个点；新订单、新出口订单则分别上行1.6 个点、1.4 个点。企业业务活动预期也继续上行0.3 个点。我们理解同期中央经济工作会议定调明年经济工作，在投资、消费、地产等领域均有积极部署，产业端对明年政策前置有一定预期，因此12 月有一定反季节性的备货。

    　　12 月PMI 生产指标为51.7，高于前值的50.0；采购量指标为51.1，高于前值的49.5。

    　　12 月PMI 新订单为50.8，高于前值的49.2；新出口订单为49.0，高于前值的47.6。

    　　12 月PMI 业务活动预期指数为56.5，高于前值的56.2。

    　　原材料采购价格指数高位小幅回踩，但出厂价格指数继续回升，和前期EPMI 的出厂价格上升相互印证，显示　　“反内卷”在产生效果。反内卷继续推进，12月 9日《互联网 平台价格行为规则》发布1；12月 12日2《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》发布。中央经济工作会议定调2026 年“深入整治内卷式竞争”，供求关系和价格端有望继续变化。

    　　12 月原材料采购价格指数为53.1，低于前值的53.6。

    　　12 月出厂价格指数为48.9，高于前值的48.2。

    　　另一值得注意的数据是建筑业PMI 环比大幅回升，由连续4 个月位于50 以下，跃升至52.8。统计局指出“受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响”。我们理解除气候因素外，还和四季度初政策性金融工具密集落地带来的基建开工有关，明年3 月开工季能否高斜率延续较为关键。此外，中央经济工作会议定调房地产要“去库存”，3北京率先调整地产政策，也会对建筑业预期有一定影响。

    　　12 月建筑业PMI 为52.8，高于前值的49.6。

    　　12 月建筑业新订单指数为47.4，高于前值的46.1。

    　　总结12 月PMI，一是在中央经济工作会议扩内需政策的定调之下，制造业的产需出现反季节性的反弹；二是“推动投资止跌回稳”，以及前期政策性金融工具落地后陆续开工的影响下，建筑业的景气出现4 个月低位后的首次显著反弹；三是在“反内卷”推进的影响下，出厂价格指数继续环比好转。同时，“两新”补贴较去年同期节奏提前（见《2026 年“两新”政策的新变化》），均为明年一季度数据“开门红”创造了一定有利条件。后续“两重”、服务消费等领域的政策红利也有想象空间。简单理解，目前资产定价的不利因素是全球叙事相关的资产处于价格高位，波动加大；而有利条件则来自于国内政策红利和基本面的好转空间。

    　　风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险阶段性加大；欧美经济和通胀不确定性超预期；海外金融市场波动并向国内传递；地产量价调整的短期影响不排除会略超预期；明年一季度的开工力度不及预期等。

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